（報(bào)告出品方/分析師：中信證券 劉海博 李越 李睿鵬）

公司概況

業(yè)務(wù)概況：“A+H”股上市公司，農(nóng)業(yè)裝備領(lǐng)跑者

第一拖拉機(jī)股份有限公司的前身第一拖拉機(jī)制造廠創(chuàng)建于 1955 年，是中國(guó)農(nóng)機(jī)行業(yè)的特大型企業(yè)。

1997年，中國(guó)一拖集團(tuán)有限公司將與拖拉機(jī)相關(guān)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員重組后進(jìn)行股份制改造，設(shè)立第一拖拉機(jī)股份有限公司，并在香港市場(chǎng)發(fā)行 H 股股票，于同年 6 月 23 日在香港上市。2011年收購(gòu)法國(guó) MCCORMICK 工廠，成立一拖（法國(guó)）農(nóng)業(yè)裝備有限公司（YTO France SAS）。2012年8月8日，一拖股份在上交所掛牌交易，公司成為中國(guó)農(nóng)機(jī)行業(yè)擁有“A+H”股資本平臺(tái)的上市公司。公司通過(guò)充分利用上市公司資源并有效整合，已成為農(nóng)業(yè)裝備的領(lǐng)跑者。

國(guó)機(jī)集團(tuán)為公司最大股東，持股 42.9%。

一拖集團(tuán)股東為中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司和洛陽(yáng)市國(guó)資國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，兩公司分別持有中國(guó)一拖 87.9%和 12.1%股份。一拖股份全資持有一拖順興(洛陽(yáng))零部件有限責(zé)任公司、一拖(洛陽(yáng))福萊格車身有限公司、一拖國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易有限公司、一拖(洛陽(yáng))神通工程機(jī)械有限公司、一拖(洛陽(yáng))鑄鍛有限公司、洛陽(yáng)長(zhǎng)興農(nóng)業(yè)機(jī)械有限公司。

公司聚焦先進(jìn)農(nóng)機(jī)裝備制造，主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)和動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)，其中農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品包括用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全系列場(chǎng)景，可適應(yīng)旱田、水田、果園、大棚等不同作業(yè)環(huán)境的輪式和履帶式拖拉機(jī)產(chǎn)品，并覆蓋鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造和銷售。

動(dòng)力機(jī)械產(chǎn)品包括排量從 2L 到 12L ，功率從 10KW 到 405KW 的非道路柴油機(jī)以及與之配套的噴油泵、噴油嘴等部件。

產(chǎn)品以拖拉機(jī)、收獲機(jī)等農(nóng)業(yè)機(jī)械配套為主，也可為工程機(jī)械、船舶、發(fā)電機(jī)組等提供配套。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)良好，費(fèi)用端持續(xù)改善

公司 2021 年 /2022Q1-3 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 93.3/103.2億元，分別同比增長(zhǎng)23.1%/25.4%；2021 年/2022 Q1-3 分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.4/9.1 億元，分別同比增長(zhǎng) 56.4%/35.6%。

2021 年/2022 Q1-3 毛利率分別為 16.3%/16.6%，分別同比-3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為 4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/0.7pct。

公司 2018 年受農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼下降以及過(guò)往數(shù)年農(nóng)機(jī)產(chǎn)能過(guò)剩影響，營(yíng)收額、毛利率、凈利率均出現(xiàn)下滑，隨后營(yíng)業(yè)周期新入新常態(tài)后營(yíng)收及利潤(rùn)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

公司農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)一直占據(jù)營(yíng)收最主要地位，2021 年占比達(dá) 90.7%，動(dòng)力機(jī)械 2021 年占營(yíng)收比例為 24.4%，但其營(yíng)收被內(nèi)部抵消較多。

公司農(nóng)業(yè)機(jī)械和動(dòng)力機(jī)械在 2018 年后都迎來(lái)不同程度反彈，并在 2020 年后出現(xiàn)下滑，2021 年農(nóng)業(yè)機(jī)械毛利率下滑較多為 14.2%，動(dòng)力機(jī)械毛利率下滑較小，為 12.6%。

公司自 2018 年以后，國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比出現(xiàn)反彈，并逐年提升。

2019 年以來(lái)國(guó)家對(duì)糧食安全重視度不斷提升，國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)市場(chǎng)迎來(lái)新一輪發(fā)展期，2021年國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比 94.4%，海外營(yíng)收占比 4.2%。

2019 年以前公司海外毛利率高于國(guó)內(nèi)，受海外業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期及海外疫情影響，海外毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，2021 年海外毛利率 11.7%，2018 年國(guó)內(nèi)毛利率觸底后反彈，2021 年受原材料成本上漲等因素毛利率又出現(xiàn)小幅下滑，2021 年國(guó)內(nèi)毛利率為 16.5%。

公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率 2018 年以來(lái)總體保持下降趨勢(shì)，2021 年銷售/管理/ 研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 2.2%/3.9%/4.5%/0.6%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 2018 年以來(lái)總 體保持下降趨勢(shì)，2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 13.3 天。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 2018 年以來(lái)總體 保持下降，2021 年有微幅上調(diào)，2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 70.7 天。

行業(yè)概況

行業(yè)趨勢(shì)：政策發(fā)力引導(dǎo)農(nóng)機(jī)發(fā)展，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)

農(nóng)用機(jī)械是指用于農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)所有動(dòng)力機(jī)械的總稱，拖拉機(jī)為其中重要機(jī)械。農(nóng)機(jī)行業(yè)上游包括鋼材、有色金屬等原材料供應(yīng)商以及發(fā)動(dòng)機(jī)、傳動(dòng)部件、行走部件等零部件。

產(chǎn)業(yè)鏈中游包括各種類型的農(nóng)業(yè)機(jī)械，包括農(nóng)用動(dòng)力機(jī)械、農(nóng)田建設(shè)機(jī)械、植物保護(hù)機(jī)械和農(nóng)產(chǎn)品加工機(jī)械等。農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈下游為農(nóng)業(yè)機(jī)械用戶、農(nóng)戶、農(nóng)場(chǎng)等，我國(guó)農(nóng)機(jī)合作社也是下游用戶的重要組成部分。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度相對(duì)落后。

我國(guó)在人均耕地面積略高于日本，但每百平方公里拖拉機(jī)數(shù)量、農(nóng)場(chǎng)機(jī)械化率及開(kāi)始農(nóng)業(yè)機(jī)械化時(shí)間等方面均落后于美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。

拖拉機(jī)核心零部件方面，我國(guó)較世界先進(jìn)水平仍有差距。

我國(guó)拖拉機(jī)動(dòng)力換擋方面，傳動(dòng)系主要來(lái)自國(guó)外企業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)動(dòng)力換擋變速箱已有研發(fā)成功產(chǎn)品，目前處于裝機(jī)試用階段；無(wú)級(jí)變速拖拉機(jī)中，小型履帶及園藝拖拉機(jī)應(yīng)用的靜液壓無(wú)級(jí)變速系統(tǒng)(HST) 主要來(lái)自日韓企業(yè)；大型拖拉機(jī)應(yīng)用的液壓機(jī)械雙功率無(wú)級(jí)變速(CVT)雖有國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)成功，但尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；大馬力拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件中，柴油機(jī)的高壓共軌、后處理及控制器(ECU)，傳動(dòng)系中的同步器、濕式離合器、大轉(zhuǎn)向角前驅(qū)動(dòng)橋、傳動(dòng)控制器(TCU)，液壓系統(tǒng)中變量泵、雙排量轉(zhuǎn)向器、控制閥，電氣系統(tǒng)中的力/位傳感器、角度傳感器、接插件等，主要來(lái)自國(guó)外企業(yè)。

國(guó)家對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)支持態(tài)度明確，重視程度高。

近年中共中央、國(guó)務(wù)院、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等已出臺(tái)了一系列推動(dòng)農(nóng)機(jī)行業(yè)良性發(fā)展的法律法規(guī)和政策，制定了全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的戰(zhàn)略，在供給側(cè)改革的大環(huán)境下，明確了農(nóng)業(yè)機(jī)械化的發(fā)展方向。

農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策、土地流轉(zhuǎn)政策、農(nóng)民收入提高是驅(qū)動(dòng)我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)發(fā)展的三大主要因素，農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)業(yè)機(jī)械化發(fā)展的正向作用最為顯著。

農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策通過(guò)提升農(nóng)戶的農(nóng)機(jī)購(gòu)買力提升農(nóng)民使用農(nóng)機(jī)積極性從而提升農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平；土地流轉(zhuǎn)政策可將細(xì)碎化經(jīng)營(yíng)的土地轉(zhuǎn)為規(guī)模化經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，從而提升農(nóng)機(jī)使用效率；農(nóng)民收入提高直接提升農(nóng)民購(gòu)買力，促使農(nóng)民愿意使用一次性投入更高但可長(zhǎng)期提升生產(chǎn)效率的機(jī)械。

農(nóng)業(yè)機(jī)械化是國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，新一期中央財(cái)政補(bǔ)貼仍將延續(xù)，未來(lái)補(bǔ)貼政策同樣具有可持續(xù)性。

各地區(qū)地方性農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策基于中央、國(guó)家的補(bǔ)貼政策和指導(dǎo)方針，根據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)發(fā)展情況和農(nóng)業(yè)發(fā)展需求也會(huì)制定相應(yīng)政策。

地方性補(bǔ)貼政策將長(zhǎng)期存在，具有可持續(xù)性，但補(bǔ)貼政策的具體方向以及具體形式將根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

全球農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模整體較為穩(wěn)定，2021 年市場(chǎng)規(guī)模 1840 億美元，據(jù) Precedence Research 預(yù)計(jì)，全球農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模 2030 年將達(dá)到 3740 億美元，對(duì)應(yīng) 2021-2030 年 CAGR 約為 8.2%。

分地區(qū)看，亞太地區(qū)是世界上最大的農(nóng)業(yè)機(jī)械生產(chǎn)區(qū)，2021 年占比約 46.6%。其主要原因系亞太地區(qū)發(fā)展中國(guó)家眾多，人口密度大，農(nóng)業(yè)機(jī)械化起步晚，使得農(nóng)業(yè)機(jī)械需求持續(xù)擴(kuò)大，亞太地區(qū)將作為未來(lái)全球農(nóng)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的主要增長(zhǎng)點(diǎn)；其次是北美和西歐，分別占比 17%、20%。

中國(guó)作為農(nóng)業(yè)大國(guó)和世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，2017 年至 2021 年，農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模由 3911 億增長(zhǎng)至 5310 億，CAGR 為 7.9%，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)，中國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模 2027 年將達(dá)到 7196 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2027 年 CAGR 約為 5.2%。需要說(shuō)明的是，我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算中不僅包含農(nóng)機(jī)企業(yè)銷售額，還包括農(nóng)機(jī)服務(wù)等其他收入，故其數(shù)額大于農(nóng)機(jī)企業(yè)營(yíng)收總額。

農(nóng)業(yè)機(jī)械化的水平直接影響農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率，提高農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平是我國(guó)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)化的關(guān)鍵步驟。2005 年至 2021 年，我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平從 36%增長(zhǎng)至 72%。

2021 年我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械總動(dòng)力達(dá)到 10.8 億千瓦，較上年增長(zhǎng) 2.0%。

“十四五”規(guī)劃提出，到 2025 年，全國(guó)農(nóng)機(jī)總動(dòng)力穩(wěn)定在 11 億千瓦左右，農(nóng)機(jī)具配置結(jié)構(gòu)趨于合理，農(nóng)機(jī)作業(yè)條件顯著改善，覆蓋農(nóng)業(yè)產(chǎn)前產(chǎn)中產(chǎn)后的農(nóng)機(jī)社會(huì)化服務(wù)體系基本建立，農(nóng)機(jī)裝備節(jié)能減排取得明顯效果，農(nóng)機(jī)對(duì)農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展支撐明顯增強(qiáng),機(jī)械化與信息化、智能化進(jìn)一步融合，農(nóng)業(yè)機(jī)械化防災(zāi)減災(zāi)能力顯著增強(qiáng)，農(nóng)機(jī)數(shù)據(jù)安全和農(nóng)機(jī)安全生產(chǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化。

《農(nóng)機(jī)裝備發(fā)展行動(dòng)方案（2016-2025）》中提出，我國(guó)到 2025 年將實(shí)現(xiàn)全面掌握核心零部件制造技術(shù)，關(guān)鍵零部件自給率達(dá)到 70%以上。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，拖拉機(jī)、水稻收割機(jī)、玉米收獲機(jī)銷售額位居前三，銷售額占比同樣最高，拖拉機(jī)銷售額為 117.6 億元，占比 34%；主糧收獲機(jī)械銷售額合計(jì) 101.8 億元，占比 29.4%。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年拖拉機(jī)保有量 2173.06 萬(wàn)臺(tái)、配套農(nóng)具 4022.93 萬(wàn)部，與 58.8 千瓦及以上拖拉機(jī)配套農(nóng)具增長(zhǎng) 4.41%。根據(jù)全國(guó)科學(xué)技術(shù)名詞審定委員會(huì)出版的《機(jī)械工程名詞第四分冊(cè)》，拖拉機(jī)依照功率可分為大型拖拉機(jī)、中型拖拉機(jī)和小型拖拉機(jī)，功率在 40-70 馬力之間為小型拖拉機(jī)、80-90 馬力之間為中型拖拉機(jī)、功率在 100 馬力以上為大型拖拉機(jī)。

我國(guó)大中型拖拉機(jī)產(chǎn)量比重不斷提升，2018 年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)核心部件的技術(shù)突破，大中型拖拉機(jī)性價(jià)比不斷提升，大中型拖拉機(jī)的性能優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)。

我國(guó)大型拖拉機(jī)產(chǎn)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)最為良好，增速最高，2018-2021 年 CAGR 約為 35.3%，產(chǎn)量占比由 2015 年的 3.7%增長(zhǎng)至 2021 年的 16.5%；中型拖拉機(jī)也保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018- 2021 年 CAGR 約為 15.5%，產(chǎn)量占比由 2015 年的 29.2%增長(zhǎng)至 2021 年的 52.3%，目 前占比最高。此外，隨著我國(guó)農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，中大型拖拉機(jī)的應(yīng)用增多是近年的趨勢(shì)。

小型拖拉機(jī)產(chǎn)量持續(xù)處于低位。

隨著我國(guó)農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動(dòng)及拖拉機(jī)產(chǎn)量結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，大中型拖拉機(jī)逐漸實(shí)現(xiàn)了對(duì)小型拖拉機(jī)的替代，使得小型拖拉機(jī)產(chǎn)量比重持續(xù)下降，導(dǎo)致我國(guó)拖拉機(jī)產(chǎn)量持續(xù)下降；小型拖拉機(jī)產(chǎn)量占比由 2015 年的 67.1%下降至 2021 年的 31.2%。

2015-2018 年，我國(guó)拖拉機(jī)產(chǎn)量從 209.1 萬(wàn)臺(tái)下降至 57.1 萬(wàn)臺(tái)，隨后產(chǎn)量開(kāi)始回升，2020 年受疫情影響，產(chǎn)量有所下降，隨著疫情逐漸得到有效控制，2021 年我國(guó)拖拉機(jī)產(chǎn)量回升至 59.9 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 11.3%。

競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度提升趨勢(shì)明顯，海外市場(chǎng)規(guī)模化巨頭與專精企業(yè)并存

我國(guó)農(nóng)機(jī)行業(yè)企業(yè)單位數(shù)量總體呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明顯。近年來(lái)，我國(guó)機(jī)械行業(yè)發(fā)展迅速，但以中小企業(yè)居多，缺少具有國(guó)際影響力的企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)小而散的特點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量在 2017 年達(dá)到 2528 家，而后逐漸減少，截至 2021 年末，我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)企業(yè)數(shù)量為 1776 家；行業(yè)總資產(chǎn)利潤(rùn)率 2021 年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)后又快速回歸至比之前均值較高水平，2021 年末再現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

2020 年中大馬力拖拉機(jī)東方紅（一拖旗下品牌）、雷沃、東風(fēng)、沃得、常發(fā)位列前五，國(guó)產(chǎn)品牌國(guó)內(nèi)市占率高，但尚未出現(xiàn)寡頭。

其中東方紅占比 11.8%，位居第一；雷沃占比 9.9%；東風(fēng)占比 6.8%；國(guó)外龍頭約翰迪爾占比 2.2%，盡管約翰迪爾總體市占率較低，但在高端機(jī)型中占比較高。

2021 年國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)相關(guān)上市公司中，一拖股份營(yíng)收最高，中聯(lián)重科由于涉及產(chǎn)品廣泛，營(yíng)收總金額較高，但其農(nóng)機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收金額小于一拖股份。

毛利率方面，新研股份毛利率 較一拖股份稍高，為 18.8%，一拖股份毛利率為 16.3%，中聯(lián)重科農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為 13.9%。

業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)方面，一拖股份主營(yíng)產(chǎn)品主要為拖拉機(jī)，星光農(nóng)機(jī)收割機(jī)產(chǎn)品占自身收入比例較大，新研股份主營(yíng)產(chǎn)品集中于航空航天飛行器零部件和農(nóng)牧及農(nóng)副產(chǎn)品加工機(jī)械。

非上市公司中濰柴雷沃 2021 年總營(yíng)收較高約 140 億元，雖然該公司農(nóng)機(jī)類型較一拖都更為豐富，一拖股份拖拉機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然較為明顯。

全球農(nóng)業(yè)機(jī)械制造行業(yè)已形成巨頭規(guī)模化競(jìng)爭(zhēng)和中小企業(yè)專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)并存的局面。

美國(guó)、歐洲、日本在農(nóng)機(jī)領(lǐng)域發(fā)展早，市場(chǎng)成熟度高，技術(shù)積累深厚，高質(zhì)量企業(yè)多。行業(yè)內(nèi)主要的巨頭包括美國(guó)的約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭全球、愛(ài)科集團(tuán)、德國(guó)的克拉斯農(nóng)機(jī)公司和日本的久保田株式會(huì)社。

全球市場(chǎng)中，2021 年約翰迪爾在營(yíng)收和凈利潤(rùn)方面都居于龍頭地位，2021 年久保田株式會(huì)社、凱斯紐荷蘭全球營(yíng)收及凈利潤(rùn)方面分列二、三位。

2021 年約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛(ài)科公司占據(jù)全球農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)約 30%的市場(chǎng)份額；這三者與克拉斯公司和久保田株式會(huì)社在全球拖拉機(jī)市場(chǎng)中的占有率接近 70%。

約翰迪爾和久保田在毛利率和凈利率方面近三年處于領(lǐng)先地位，久保田銷售毛利率保持領(lǐng)先，2021 年毛利率約為 28.8%。

約翰迪爾在凈利率方面保持領(lǐng)先，2021 年銷售凈利率大幅提升，達(dá) 15.0%。愛(ài)科 2021 年銷售毛利率和銷售凈利率水平均緊隨約翰迪爾和久保田之后。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)品與技術(shù)：完整制造體系+零缺陷標(biāo)準(zhǔn)

公司擁有國(guó)內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)最完整的從整機(jī)到核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力；擁有全系列輪式拖拉機(jī)及履帶拖拉機(jī)產(chǎn)品、高中低各馬力段非道路用動(dòng)力機(jī)械產(chǎn)品。公司售后零配件供給充足且及時(shí)，具備全流程維護(hù)能力。

公司在拖拉機(jī)動(dòng)力換擋和無(wú)級(jí)變速技術(shù)、智能駕駛技術(shù)、整機(jī)及零部件電控技術(shù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

截至 2021 年底，公司國(guó)四整機(jī)累計(jì)市場(chǎng)驗(yàn)證近 5.4 萬(wàn)小時(shí)，具備國(guó)四全面切換能力；國(guó)五柴油機(jī)技術(shù)儲(chǔ)備和新一代產(chǎn)品平臺(tái)開(kāi)發(fā)有序推進(jìn)，歐五非道路柴油機(jī)完成排放認(rèn)證。

公司堅(jiān)持“質(zhì)量零缺陷、標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際化”的質(zhì)量理念，通過(guò)持續(xù)推行精品工程，強(qiáng)化質(zhì)量管控，主導(dǎo)產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先行業(yè)水平。

品牌與服務(wù)：口碑優(yōu)勢(shì)+金色服務(wù)

公司憑借 60 余年的產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營(yíng)銷渠道的積累，已成為農(nóng)機(jī)行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)。公司農(nóng)業(yè)機(jī)械、動(dòng)力機(jī)械等產(chǎn)品以優(yōu)異的性能表現(xiàn)、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量獲得良好的用戶使用反饋。

公司不斷完善售后服務(wù)平臺(tái)體系，以“體貼、快捷、專業(yè)、增值”的“金色服務(wù)”理念為用戶保駕護(hù)航。公司在行業(yè)內(nèi)率先向社會(huì)做出“6 小時(shí)到位、12 小時(shí)修復(fù)”的服務(wù)承諾，切實(shí)維護(hù)用戶權(quán)益。年進(jìn)行評(píng)價(jià)調(diào)整。目前，公司國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)內(nèi)地全部 31 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)覆蓋亞洲區(qū)、俄語(yǔ)區(qū)、中東歐區(qū)、非洲區(qū)及一帶一路沿線國(guó)家和地區(qū)。

發(fā)展前景

環(huán)保：“國(guó)四”推動(dòng)需求前移，環(huán)保布局帶來(lái)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn)

根據(jù)《非道路柴油移動(dòng)機(jī)械污染物排放控制技術(shù)要求（發(fā)布稿）》，非道路移動(dòng)機(jī)械第四階段標(biāo)準(zhǔn)（“國(guó)四”）于 2022 年 12 月 1 日起實(shí)施。“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)對(duì)農(nóng)機(jī)排放要求更高，將導(dǎo)致“國(guó)四”農(nóng)機(jī)價(jià)格和使用成本上升，但由于在新標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施前所購(gòu)買的農(nóng)業(yè)機(jī)械將不受到“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)影響，故在“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施之前，市場(chǎng)將迎來(lái)用戶對(duì)現(xiàn)存“國(guó)三”標(biāo)準(zhǔn)機(jī)器的購(gòu)機(jī)前移，公司在“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施之前，營(yíng)收迎來(lái)一輪快速增長(zhǎng)。

公司“國(guó)四”產(chǎn)品研發(fā)起步早，研發(fā)基礎(chǔ)雄厚，產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后有望進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額，進(jìn)一步夯實(shí)自身頭部地位。隨著我國(guó)環(huán)保政策逐步與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家接軌以及碳達(dá)峰進(jìn)程的推進(jìn)，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將不斷提高，一拖依靠自身雄厚的研發(fā)資源、深厚的研發(fā)底蘊(yùn)，戰(zhàn)略布局前瞻性強(qiáng)，未來(lái)業(yè)績(jī)有望持續(xù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同類競(jìng)爭(zhēng)者。

新品：新產(chǎn)品+核心零部件突破打造新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司已新推出“東方紅”-LX1604 專業(yè)版、LD2104 爬行擋、LW3204 大馬力機(jī)型及中輪拖 SK50-70 馬力段產(chǎn)品，滿足用戶的個(gè)性化、差異化耕作需求。“東方紅”國(guó)四柴油機(jī)各典型平臺(tái)開(kāi)發(fā)工作進(jìn)展順利，國(guó)四整機(jī)累計(jì)市場(chǎng)驗(yàn)證近 5.35 萬(wàn)小時(shí)。

公司已在我國(guó)亟待突破的拖拉機(jī)無(wú)級(jí)變速以及發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)部門國(guó)產(chǎn)。公司中馬力拖拉機(jī)品質(zhì)提升及智能化改造、高效低排放 YTN3 柴油機(jī)智能制造建設(shè)等重大技改項(xiàng)目也已開(kāi)工建設(shè)，一旦項(xiàng)目建成我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。且《2021—2023 年農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策實(shí)施指導(dǎo)意見(jiàn)》明確指出，各省可圍繞加大智能、復(fù)式、高端產(chǎn)品的推廣應(yīng)用，選擇部分品目產(chǎn)品提高補(bǔ)貼額。公司新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)以及公司核心零部件的國(guó)產(chǎn)化突破有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1. 農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：

自 2004 年《農(nóng)業(yè)機(jī)械化促進(jìn)法》頒布以來(lái)，中央、國(guó)家和地方實(shí)行了一系列與公司產(chǎn)品相關(guān)的補(bǔ)貼政策，隨著國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策支持和財(cái)政投入不斷增加，農(nóng)民購(gòu)置農(nóng)機(jī)的積極性也逐漸提高，農(nóng)機(jī)裝備的市場(chǎng)需求持續(xù)上升。

如果未來(lái)國(guó)家對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)的政策支持力度有所減弱，農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策被取消、補(bǔ)貼金額出現(xiàn)大幅退坡、農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的單機(jī)補(bǔ)貼限額下調(diào)或補(bǔ)貼形式發(fā)生改變，可能會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2. 原材料價(jià)格及人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)：

2020 年下半年以來(lái)，受市場(chǎng)需求復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松、短期供應(yīng)短缺等因素影響，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格及能源價(jià)格整體上漲明顯，由于鋼材、橡膠等在本公司原材料和零部件采購(gòu)中占比較高，原材料及能源價(jià)格上漲將會(huì)影響公司盈利水平；同時(shí)，隨著人們生活水平提高，未來(lái)公司員工工資水平很可能持續(xù)提高，進(jìn)而推動(dòng)用工成本的上升，也將影響公司盈利水平。

3. 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：

農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼及相關(guān)配套政策和土地集約化經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)為國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和制度環(huán)境，也吸引了行業(yè)外企業(yè)對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)的關(guān)注，如其他行業(yè)龍頭逐漸進(jìn)入農(nóng)機(jī)行業(yè)，農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)愈加激烈。

4. 公司在海外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：

新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍未得到有效控制，地域沖突、貿(mào)易摩擦等制約因素不斷出現(xiàn)；全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈紊亂、大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲、能源供應(yīng)緊張、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)相互交織，公司產(chǎn)品海外市場(chǎng)會(huì)受到一定影響，銷售存在較大不確定性。

5. 公司產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：

用戶對(duì)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的適用、舒適、節(jié)能、環(huán)保提出了更高的要求，未來(lái)農(nóng)機(jī)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度也將加快。

我國(guó)于 2022 年 12 月進(jìn)行非道路柴油機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)國(guó)四切換，非道路柴油機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行國(guó)五切換的進(jìn)程步伐加快，不能適應(yīng)國(guó)家環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)要求的產(chǎn)品將難以在市場(chǎng)上生存，這對(duì)公司柴油機(jī)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)、柴油機(jī)與拖拉機(jī)產(chǎn)品匹配提出了更高的要求。若公司產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期，會(huì)影響用戶體驗(yàn)，進(jìn)而拖累公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

6. 公司產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)：

隨著土地規(guī)模化、集約化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，用戶對(duì)全程機(jī)械化和成套農(nóng)業(yè)裝備解決方案的需求不斷增長(zhǎng)，農(nóng)機(jī)行業(yè)整體產(chǎn)品需求不斷豐富，同時(shí)新一輪農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策已明確逐步降低區(qū)域內(nèi)保有量明顯過(guò)多、技術(shù)相對(duì)落后的輪式拖拉機(jī)等機(jī)具品目的補(bǔ)貼額，并重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)機(jī)械化薄弱環(huán)節(jié)，但目前公司產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)不夠豐富，調(diào)減單臺(tái)農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼金額，可能分流拖拉機(jī)等部分傳統(tǒng)產(chǎn)品的補(bǔ)貼資金，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

盈利預(yù)測(cè)及估值

關(guān)鍵假設(shè)

1. 農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼保持穩(wěn)定，不出現(xiàn)大幅調(diào)整。

2. 原材料成本波動(dòng)幅度保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

3. 公司“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品交付正常，新標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品質(zhì)量不出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題。

盈利預(yù)測(cè)

1） 收入端

農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)將依靠公司技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，與客戶保持的長(zhǎng)期良好關(guān)系，以及其業(yè)內(nèi)良好的品牌口碑，繼續(xù)保持成長(zhǎng)，考慮到“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施導(dǎo)致市場(chǎng)購(gòu)機(jī)需求前移，故預(yù)計(jì) 2022 年增速較高，2023 年增速會(huì)有所放緩，2024 年市場(chǎng)將逐步回歸正常，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速約為 25%/5%/10%。

動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)將隨著農(nóng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模的擴(kuò)張以及公司現(xiàn)有農(nóng)機(jī)在市場(chǎng)存量的增加而增長(zhǎng)，且動(dòng)力機(jī)械核心部件有向船舶等其他行業(yè)擴(kuò)展的可能，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速約為 20%/10%/10%。

其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，對(duì)公司總營(yíng)收影響較小，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速約為 20%/15%/10%。

內(nèi)部抵消項(xiàng)將隨公司總體業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速約為 25%/20%/10%。

2） 成本端

公司上游供應(yīng)商集中度較低，上游鋼鐵等原材料對(duì)公司生產(chǎn)成本雖有影響但總體影響可控，且近期大宗原材料走勢(shì)對(duì)公司降本有利，公司生產(chǎn)成本基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)總體毛利率未來(lái)三年將隨公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年總體毛利率約為 18.1%/18.3%/19.4%。

農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)受原材料等因素影響較大，預(yù)計(jì) 2022 年公司毛利率將呈現(xiàn)較好狀態(tài)，2023 年生產(chǎn)機(jī)型需符合“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)，故生產(chǎn)成本將有所上升，但毛利總體會(huì)保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 16%/15%/15%。

動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將隨市場(chǎng)中農(nóng)機(jī)存量增長(zhǎng)而逐步增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)將在后期逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 13%/13%/14%。

其他業(yè)務(wù)對(duì)公司整體營(yíng)收影響較小，涉及業(yè)務(wù)為非核心生產(chǎn)制造類業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì) 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 100%/100%/100%。

預(yù)計(jì) 2022/23/24 年，銷售費(fèi)用隨公司營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，絕對(duì)值將增加，“國(guó)四”新機(jī)型推廣將導(dǎo)致銷售費(fèi)用率將有所上升，預(yù)計(jì)分別為 2.2%/2.5%/2.4%。

2022/23/24 年，管理費(fèi)用率隨生產(chǎn)規(guī)模及生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的提升基本保持穩(wěn)中略降，預(yù)計(jì)分別為 3.7%/3.7%/3.6%。

隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升以及客戶對(duì)產(chǎn)品性能要求的不斷提升，原有產(chǎn)品性能需不斷提升才能使公司產(chǎn)品符合市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)公司未來(lái)研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值將繼續(xù)增加，研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2022/23/24 年分別為 4.5%/4.5%/4.5%。

估值

公司是國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機(jī)、烘干機(jī)、工業(yè)搬運(yùn)機(jī)械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力。

公司國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)起步早，產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營(yíng)銷渠道等積累深厚，品 牌附加值不斷提升。

我國(guó)農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平低，長(zhǎng)期提升空間大，農(nóng)機(jī)“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)排放切換帶來(lái)用戶短期購(gòu)機(jī)需求與庫(kù)存清理前移帶來(lái)短期市場(chǎng)需求上漲，公司“國(guó)四”新產(chǎn)品布局早，服務(wù)體系布局全面，成長(zhǎng)空間巨大。

我們預(yù)計(jì)公司 2022/23/24 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.0/10.5/13.2 億元，對(duì)應(yīng) EPS 預(yù)測(cè)為 0.8/0.9/1.2 元，當(dāng)前股價(jià) 對(duì)應(yīng) PE 為 14/12/10 倍。

國(guó)內(nèi)上市公司中，由于星光農(nóng)機(jī)與新研股份都處于虧損狀態(tài)，我們選取公司業(yè)務(wù)中都涉及農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)且具備農(nóng)機(jī)核心零部件生產(chǎn)能力，并均在 A 股及 H 股上市的中聯(lián)重科和濰柴動(dòng)力作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值為 12 倍（中聯(lián)重科估值為中信證券研究部預(yù)測(cè)，濰柴動(dòng)力估值為 wind 一致預(yù)期），與當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司 A 股 PE 水平近似。

根據(jù) PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長(zhǎng)率），預(yù)計(jì) 2022/23/24 年公司歸母凈利潤(rùn)增速為分別為 105%/17%/25%，故公司 2023 年 PEG<1，若 PEG=1，公司 2023 年估值應(yīng)約為 17 倍 PE，故公司 2023 年合理估值應(yīng)高于 12 倍 PE。

結(jié)合 PE 估值法與 PEG 估值法，且考慮公司制造體系完整，毛利率均優(yōu)于可比公司，且農(nóng)機(jī)“國(guó)四”布局早，研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，公司 A 股 2023 年合理估值應(yīng)高于可比公司的 12 倍 PE，股價(jià)具備上升空間。

公司當(dāng)前股價(jià)對(duì) 應(yīng) A 股 PE 水平與可比公司處于近似水平，但一拖股份 A/H 溢價(jià)率遠(yuǎn)高于可比公司，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) A/H 溢價(jià)率約為可比公司平均 A/H 溢價(jià)率 2.5 倍，故我們看好公司港股未來(lái)成長(zhǎng)趨勢(shì)。