1.疫情影響農業板塊，供需兩端受沖擊。

農業板塊投資的核心在于供需矛盾，疫情對于農業板塊供需兩端均造 成打擊：（1）需求端，疫情沖擊消費需求，部分以外出消費為主導或主產地集中依賴運輸流通的農產品由于疫情恐慌情緒、流通難度加大、餐飲消費需求減少、疫情管控政策受到沖擊。（2）供給端：對產能及貿易造成沖擊，開工率不足、冷鏈運輸風險、國際流通受限疊加近年頻發的黑天鵝事件對供給端形成較強沖擊。以糧食為例，2020 年以來新冠肺炎疫情對全球 糧食產能及貿易造成沖擊， 而后拉尼娜事件威脅南美作物生長、“世界糧 倉”巴西面臨近年最嚴重的干旱等一系列黑天鵝事件導致農產品價格全面 上漲。

針對后續的行情演繹，我們認為可以圍繞三條主線進行布局。（1）受 “新冠疫情”和“非瘟疫情”雙重影響的生豬養殖行業。（2）疫情沖擊農 產品供應鏈，糧食價格上漲帶動行業景氣上行的種業。（3）疫情影響全球 市場，三文魚行業成本、銷售均受重創。疫情逐漸消散下市場復蘇，疊加 行業供需緊平衡魚價堅挺，疫情后時代三文魚高成長預計將持續驗證。

2.種業：供應鏈遭疫情重挫，種業有望量價齊升

2.1.全球供應鏈反復遭受沖擊，玉米種子景氣周期開啟

新冠疫情反復沖擊農產品供應鏈，全球農產品供需格局發生變化。2020 年以來新冠肺炎疫情對全球糧食產能及貿易造成沖擊。在疫情擴散至南美 洲的主要農產品出口國巴西和阿根廷后，曝出一系列物流運輸系統受影響 的新聞，市場擔憂農產品出口受限或運輸不暢，導致農產品價格快速上漲。 目前南華農產品指數高位震蕩，截至 2022 年 2 月 10 日，南華農產品指數為 1095.78 點。此前南華農產品指數一直處于區間（640,1110）之間波動。

出口國極端天氣頻發，農產品產量預期調減。2020 年起拉尼娜現象帶 來巴西、阿根廷等農產品出口國氣候干旱，威脅南美作物生長，引起大豆、 小麥預期期末庫存下降，引發大宗農產品上漲。而后“世界糧倉”巴西面 臨 1991 年來最嚴重的干旱，引發農產品收成擔憂。巴西雨季降雨量降至數 十年最低水平，大量生活供水水庫的蓄水量見底，引發干旱對農產品的收成擔憂，波及到玉米、大豆、咖啡等農作物生產。

玉米是全球第一大糧食作物，飼料消費疊加燃料乙醇需求的不斷增加 帶動玉米總消費需求提升。2020 年玉米消費總計 11.49 億噸，其中飼料消 費占比 64.72%，達到 7.3 億噸，近年玉米飼料的需求快速增加帶動玉米需求趨勢性提升，疊加美國原油價格強勢，美玉米被用作燃料乙醇導致其供 不應求。

“臨儲政策”改革，我國玉米價格走向市場化。從玉米價格的波動趨勢及周期來看，玉米價格從 2009 年起大約分為 3 個階段。2014 年之前，玉 米價格處于快速上升的階段。在這個階段，人民生活水平的顯著提高導致 肉類消費增長，推動養殖業快速發展。玉米作為主要飼料用糧，需求量大 幅提升，玉米價格上漲明顯。國家在 2008 年出臺玉米臨時收儲政策，在玉 米產量實現連增、庫存量大幅提升的背景下，玉米價格仍居高不下，在 2014 年達到了峰值。

2014 年到 2016 年為斷崖式下跌階段，2014 年后玉米的產 量、庫存量、進口量三量齊增，供過于求，玉米市場形成強供給。具有價 格優勢的進口玉米嚴重沖擊了國內玉米市場，導致玉米價格大幅下跌。2016 年后玉米市場迎來了價格回暖期，臨時收儲政策在去庫存的大背景下難以為繼，2016 年國家將臨時收儲價格政策改為價補分離政策，實行生產者補 貼制度，減少了國家政策對價格的直接干預，玉米價格也趨于回暖。近年消費不斷提升，玉米產量趨于平穩，玉米供需情況不斷改善。

玉米用途不斷推廣，消費量持續提升。玉米消費用途包括飼料消費、 工業消費、種用、食用等。其中飼料用途占比最高，在 2020 年達到了玉米 總消費量的 62%。當前能繁母豬及生豬存欄均處于高位，我們判斷生豬存 欄的高企將會持續帶動對玉米飼料的需求增高。工業消費占比在近年不斷 增加，我國玉米工業用途主要有以玉米為原料生產的燃料乙醇、玉米淀粉、 食用酒精及消毒酒精。原油價格強勢引發燃料乙醇的需求提升，綜合來看 玉米消費量有望繼續增加。

玉米庫存連年下調，進口通道失效后國內新一輪種植周期開啟。玉米 是我國種植面積最大的糧食作物，同時也是我國產量最高的糧食作物。 2003-2016 年，我國玉米產量呈現持續增長態勢，并于 2016 年達到歷史峰 值 2.64 億噸。2016年隨著農業供給側結構性改革的提出，我國取消玉米臨 時收儲政策，調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制，玉米開啟去產 能通道。2016-2020 年，我國玉米播種面積逐年下降，年降幅分別達到 1.8%、 4.0%、0.6%、2.0%、0%。

而玉米庫存在 2016 年取消“臨儲政策”后不斷 消耗，直至 2021 年已處于底部位點，消費和產量的缺口需要依靠進口填補。 當前我國面臨畜禽存欄上升、玉米工業用途成熟帶來的玉米需求增加，而 參照歷史數據，我國玉米播種面積、玉米產量即使在 2015 年高位也僅達到 26,499 萬噸、44968 萬公頃，產量增長空間有限。疊加新冠疫情爆發后各國 玉米限制出口，國內玉米價格受海外供求影響加大。在國際供需矛盾凸顯， 國際玉米價格高企的情況下，依賴進口已不再為權宜之計，我國玉米新一輪種植周期開啟。

需求高漲庫存回落，玉米種子景氣周期有望延續至 2023 年。從供給端 來看，我國玉米供需缺口不斷擴大，庫存回落至低位。根據中國匯益數據， 2020 年玉米庫消比下降至 2013 年以來最低水平 37.11%，供給端或將承壓。 從需求端來看，生豬產能處于高位，飼用糧食需求增加。根據農業部披露 數據，9 月份生豬存欄近期首次環比下滑，7 月份能繁母豬存欄結束了 21 個月的增長首次出現下滑，對應生豬存欄 2022 年 Q2 達到高點，玉米飼料 需求有望在 2022 年持續。農業農村部年初明確要求東北和黃淮海等地區增 加玉米面積 1000 萬畝以上。糧食供需格局發生改變，種子的重要性凸顯， 景氣周期預計有望持續到 2023 年。高糧價促進農民種植積極性增強，同時 打開優質品種種子滲透區間，優質品種迎來量價齊升。

2.2.周期與成長共振，種業開啟 2.0時代

種業的周期性機會在于需求量的提升以及市場環境的改善。價格提升 疊加政策紅利，種企有望高質量發展。從種植面積來看，2016 年取消臨儲 政策后玉米價格走低，農民種植積極性減弱。而近期隨著玉米價格的上漲， 農戶對玉米種子的需求有望提升。農業農村部年初明確要求東北和黃淮海等地區增加玉米面積 1000 萬畝以上。玉米種植面積有望擴大，需求量有望提升。而從市場環境來看， 2014年雜交玉米和雜交水稻綠色通道制度由國 家級試驗延伸到省級試驗，隨著綠色通道試驗等渠道審定的品種增加，同質化現象顯現，種子行業競爭加劇。

《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》公開征求意見的通知發布，新標準規定玉米新品種差異位點數需 ≥4, 水稻新品種差異位點數需≥3，新規定對品種創新提出更高要求，將有力打擊模仿育種現象，利好研發及創新實力領先的頭部企業，種子產業擺 脫同質化競爭有望迎來高質量發展。種業行業空間隨著優質品種滲透率及 價格的提升有望擴容，市場有望向研發競爭優勢凸顯的頭部企業集中。

種業的成長性機遇在于轉基因為頭部企業帶來的增量市場。轉基因推 廣勢在必行，行業打開向上空間。目前全球轉基因作物推廣面積不斷擴大， 市場接受程度穩步提高。我國種業發展的政策頻出，包括公示轉基因安全 性狀與發放證書、加強種質資源保護和專利保護以及修訂產業相關法律法 規等等。回顧我國轉基因商業化品種抗蟲棉及番木瓜，轉基因商業化落地 加速與供需矛盾、病蟲害因素相關。當前我國玉米供需矛盾突出、近期境 外蟲源遷入量上升，或推動轉基因玉米相關政策落地，行業有望迎來加速 變革。轉基因品種在畝產和抗蟲性均比傳統作物有大幅優勢，對比美國玉 米用種成本（108 元/畝），我國種子成本（55 元/畝）有望翻倍。根據全球 轉基因商業化節奏及我國抗蟲棉、番木瓜經驗，預計轉基因商業化落地后 優勢品種將會迅速推廣，行業打開向上空間，優勢品種儲備豐富的龍頭企 業有望量價齊升。

商業化加速落地，轉基因種子銷售最快一年內達成。11 月 12 日，農業 農村部發布《農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿）》， 對《主要農作物品種審定辦法》、《農作物種子生產經營許可管理辦法》、《農 業植物品種命名規定》作出修改。文件主要看點在于對轉基因品種申請審 定做出詳細規定，進一步釋放轉基因商業化有望加速落地的積極信號。2021 年 12 月，新種子法正式落地，將于 2022 年 3 月 1 日起施行，種業將迎來 新的快速發展期。目前我國種企已有大北農生物、杭州瑞豐獲得了轉基因 的安全證書，品種審定在即，轉基因種子銷售有望在 1 年內達成，相關性 狀及銷售種企有望享有轉基因帶來的紅利，成長性值得期待。（報告來源：未來智庫）

3.生豬養殖：雙疫情后行業修復，產業升級加速

3.1.“非瘟”疊加“新冠”疫情，供需兩端遭受沖擊

“非瘟”疊加“新冠”疫情，豬肉消費遭受沖擊。豬肉是我國主要肉 類消費品，在過去 10 年，年產量總體在 5.4-5.8 千萬噸之間波動，占肉類 產量的 60%左右。2018 年以來，生豬產業受到了“非瘟疫情”和“新冠疫情” 的雙重影響。其中，需求端受到了“新冠疫情”和“非瘟疫情”的兩次沖擊。 2018 年 8 月，非洲豬瘟疫情全面爆發，公眾的消費信心受到打擊，需求抑 制。2019 年底，新冠疫情的開始影響餐飲渠道的豬肉消費，短期豬肉消費 受外出就餐限制影響，需求受到明顯沖擊。從餐飲社零數據來看，在疫情 爆發初始的前 3 個季度降幅明顯，2020 年 2 月份降幅達 43.1%。此外學校、 企業食堂等其他在外消費需求也同時受到沖擊。根據 USDA 數據顯示，豬 肉消費量從“雙疫情”前 5.5 千萬噸的量級大幅下降,2019、2020 年消費量 同比減少 18.87%、7.46%至 4.49 千萬噸、4.15 千萬噸。生豬屠宰量同時 從 2019 年初高點下降，直至 2019 年三季度開始恢復性上漲。

非瘟疫情抑制供給，新冠沖擊下產能恢復延緩。非洲豬瘟傳染性強、 病畜死亡率高，幾乎達到 100%，目前還沒有可用于預防和治療的疫苗，不 僅威脅企業生產的穩定性，且明顯增大養殖成本。2018 年 8 月傳入我國并 在一個月時間內蔓延到全國各地。在非洲豬瘟爆發的 8 個月期間，我國共 發生豬瘟 129 起，捕殺生豬 102 萬頭。同時養殖戶拋售恐慌情緒嚴重，生 豬產能快速去化。其后生豬行業受新冠疫情影響開工率，產能恢復緩慢， 在供需矛盾下本輪豬周期的上行階段長達 29 個月，豬價也達到了 40.98 元/ 公斤的歷史高位。

3.2.內修外練夯實基礎，行業修復產業升級

疫情導致管理壁壘提高，行業集中度提升。非瘟不僅威脅企業生產的 穩定性，且明顯增大養殖成本。非瘟致死率高且有可能復發，考慮到生物 安全防控體系是目前最有效的防控非瘟的手段，因此投入建設洗消中心、 隔離裝置對于養殖場必不可少。因此，非瘟疫情爆發后，豬企的養殖成本 因為防疫投入加大，在人工、折舊等成本上明顯拉升。相比散養戶，頭部 企業在非瘟防控 的優勢顯著，其擁有專業人才儲備，工業化管理模式下防 疫標準執行到位，此外購買非瘟相關保險的比例相比散養戶更高，未來即 使受到非瘟干擾，也能得到損失補償。因此頭部豬企相比散養戶的抗非瘟 風險能力更強。疫情導致行業管理壁壘提高，在此背景下生豬產業集中度 也實現了顯著的提升。

疫情后時代產能全面恢復，精細化管理成為共識。疫情影響行業產能， 豬價高企行業盈利處于高位，吸引大量資本進入，國內大型生豬養殖企業 紛紛跑馬圈地，最大程度的擴張生產規模。2020 年下半年產能恢復較為明 顯。至 2021 年春節前，價格上漲至高位，隨后開始進入下跌階段。行業經 過又一輪豬價的洗禮，對精細化管理形成共識，主要通過控制完全成本挺 過寒冬，同時在周期下行階段持續擴張為下一輪周期的到來奠定基礎。各 大豬企通過采取各項降本措施如加大力度提高自繁自養仔豬占比、自建飼 料廠以降低飼料成本等，降低完全成本效果顯著。牧原股份、正邦科技、新希望商品豬完全成本 2021 年四季度分別較 2021 年一季度下降為 6.25%/5.71%/5.00%。2021 年牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望生 豬出欄量總計 7838.61 萬頭，占全國總出欄量 14.25%，同比增長 5.63pct。 長期看，頭部豬企將進一步優化商業模式，形成自繁自養、養殖+屠宰一體 化的產業鏈，不斷擴張產業規模。

豬周期拐點漸至，關注穩健經營豬企。本輪豬周期從時長來看，從 2018 年 4 月起已持續近 45 個月，已達近 3 次歷史周期平均時長（45 個月），從 豬價下跌幅度來看，根據涌益數據，從 2021 年 3 月至 2022 年 2 月，豬價 從高點 36.29 元/公斤已下跌至 12.69 元/公斤，下跌幅度超 60%。隨著豬周 期的下行以及豬價的下跌，生豬養殖行業無論是自繁自養還是外購仔豬模 式都有大幅虧損。長期看，頭部豬企將進一步優化商業模式，形成自繁自 養、養殖+屠宰一體化的產業鏈，不斷擴張產業規模。此外，在豬價持續下 行以及非瘟疫情長期性影響的前提下，小規模豬企或中小散戶由于承擔風 險能力較弱或因防疫政策的縮緊無法達到防控要求加速退出，行業壁壘提 高，從而進一步提高行業集中度。從能繁母豬 2021 年 7 月份開始去化，對 應 10-12 月后生豬出欄來看，豬周期拐點或在 2022 年 2 季度顯現。目前板 塊估值已經充分回歸，各豬企市盈率及頭均市值低點已現，周期下行階段 財務狀況良好、成本優勢顯著的豬企有望挺過寒冬，穩健擴張的豬企在新 一輪的周期來臨時有望表現出更高的成長性。（報告來源：未來智庫）

4.三文魚：疫情后行業恢復，掘金高成長賽道

4.1.疫情影響全球市場，三文魚行業遭受沖擊

疫情影響三文魚行業，成本銷售均受沖擊。2020 年全球疫情爆發以來， 三文魚的價格出現了較大幅度的下滑，而世界各國相繼出臺的交通管制使 得相應運輸成本大幅上漲。在生鮮市場遭受疫情重大打擊的背景之下，各 三文魚公司 2019 年-2020 年的歸母凈利潤有較大下滑。隨著疫情對全球影 響的逐步消退，三文魚的價格與成本會逐漸恢復至正常水平。以佳沃食品 為例，公司在 2020 年由于三文魚業務受疫情沖擊，業績有大幅虧損 7.13 億 元，2021Q1 以來疫情逐漸消散，三文魚價格恢復性上漲，佳沃食品業績隨 之恢復。隨著疫情的消散，三文魚行業不僅下游價格有望維持堅挺，人力 成本、運輸成本以及飼料價格有望回落，行業整體利潤亦有望實現進一步 提升。

4.2.供需緊平衡格局延續，三文魚價格持續抬升

消費升級趨勢不改，疫情后時代三文魚有望快速成長。三文魚是高端 蛋白產品，對比豬肉等國內主流肉類，每 100g 三文魚的熱量、脂肪、碳水 化合物更少，而蛋白質含量更高。疫情初始時期三文魚價格下跌打開家庭 消費市場，我們預計疫情過后價格上漲需求依舊堅挺。我們預計疫情后時 代隨著消費水平的提高以及消費場景的復蘇，與主流蛋白質來源有差異優勢、且以餐飲端為主要消費場景的三文魚有望迎來需求進一步增長。

全球需求尚未被滿足，新興市場快速成長。2020 年的世界漁業和水產 養殖報告顯示，2018 年三文魚在全球水產貿易中的金額占比達到了 19%， 市場規模約合人民幣 4911 億元。2011-2020 年全球三文魚的總銷售量以 6% 的復合年增速從 145 萬噸增長至 250 萬噸。其中消費市場最大的國家地區 為歐盟國家及英國，2019 年總消費量超過 100 萬噸，2014-2019 年復合增速 為 4%，需求總量維持穩中有升的態勢。美國作為第二大市場，表現出迅猛 的增長活力，復合年增速為 9%，2020 年消費量超過 50 萬噸。作為新興市 場的亞洲，消費量活躍增長，復合年增長率為 7%，在全球平均水平（6%） 之上。全球銷售總金額的復合年增速為 8%，略快于銷量增長，側面反映了 市場對三文魚的需求仍未被滿足。

國內需求保持雙位數增長，未來市場潛力巨大。我國三文魚人均消費 量較低，每人每年僅消費 0.04 千克，與韓國的 0.42 千克、挪威的 9.53 千克 存在較大差距。作為三文魚的潛力市場，我國 2012-2018 年三文魚進口量從 2.01 萬噸快速增長至 10 萬噸，CAGR 高達 25.80%。在人口增長、中產階級群體擴大、人均消費水平提高及健康意識 增強等多方面因素驅動下，我國三文魚需求有望持續釋放。

資源高效、氣候友好型生產，低碳養殖打開三文魚未來需求空間。相 比于陸地動物，養殖魚類可以做到既高效又環保地生產動物蛋白。由于無 需站立，三文魚可將蛋白質和能量進行更有效的轉化。三文魚的蛋白質存留率為 28%，遠超豬肉（21%）和牛肉（13%）， 其卡路里存留率為 25%，分別為豬肉/牛肉的 1.6/3.6 倍。同時，每生產 1kg 可食用三文魚僅需 2000 升淡水，遠低于養殖雞，豬和牛。高效生產以外， 養殖三文魚還可以減少環境負擔。SINTEF 數據顯示，每生產 1kg 三文魚的 碳當量 7.9kg 僅為生產牛肉的五分之一。種種優勢都表明養殖三文魚符合未 來生產中對資源高效的追求以及環境友好的趨勢，三文魚需求將在未來被 進一步拓寬。

三文魚產業呈現規模化態勢，頭部效應顯著。根據三文魚生產商美威 發布的《三文魚養殖產業手冊 2021》，2021Q2 三文魚市場供應總計 564.7 千噸，其中有 287.5 千噸來自挪威，貢獻產量 50.91%，為三文魚第一大供 應國；第二大供應國為智利，供應 135.1 千噸，占比 23.92%；其次為蘇格 蘭、北美和法羅群島，分別供應 8.5%、6.69%、3.83%。挪威第一大三文魚 企業產量達到 26.20 萬噸，前十大三文魚企業產量達到 84.11 萬噸，占挪威 全國三文魚產量的比重為 68.20%；智利前十大企業產量 60.98 萬噸，占智 利全國產量的比重為 87.04%。國內三文魚產業起步晚，未形成核心競爭優 勢，佳沃股份是國內唯一一家掌握三文魚稀缺資源的上市公司。

嚴苛環境賦予稀缺資源，高集中、強監管造就產業陽光透明。三文魚 的養殖周期較長且條件較為嚴苛，其養殖的關鍵點包括水質清澈無污染、 最佳溫度范圍在 8-14℃之間、水需要具有特定范圍的流速等等。滿足這些 條件的水域通常出現在群島和峽灣圍繞的地區，只有少數海岸線可以滿足 三文魚的養殖條件，致使三文魚養殖集中度較高。根據美威養殖手冊，2020 年擁有合適海岸線的挪威以及智利市占率分別為 50.6%、28.6%。挪威與智 利作為三文魚養殖行業的領頭羊，經過多年的發展，已經形成了較為成熟 的三文魚養殖管理體系，對經營水產養殖的設施實行相應的技術監管，在 養殖的位置、間距、面積以及魚苗投放量均作出了嚴格的要求，養殖公司 需要使用先進的信息系統對養殖各個環節的數量、重量、生產情況等數據 進行實時統計，并實時報備至政府監管部門。嚴格的監管和高度的工業化 使三文魚養殖行業的生物資產具有可信度高的特點，且極大程度降低了養 殖風險與污染可能。

養殖牌照發放收緊，上游供給端承壓。養殖牌照直接決定了一個區域 或公司的三文魚產量，而牌照的審批和發放主要由各國經濟部/農業部的下 屬漁業部門負責。目前，全球涉及三文魚養殖的國家多效仿挪威與智利采 取限制發放特許授權的方式來對三文魚養殖進行監管，據美威 2021 年三文 魚養殖行業手冊數據顯示，挪威與智利的三文魚產量約占全球總產量的 80%。挪威從 1982 年起限制牌照發放，目前生產商僅能以拍賣方式獲取牌 照，而智利已停止新牌照審批工作。隨著兩大主產國對三文魚養殖牌照發 放的限制，兩國的三文魚供給增速日漸放緩，進而影響全球的三文魚供給。

稀缺資源造就深厚壁壘，三文魚供給增速日漸放緩。三文魚養殖對環 境的苛刻要求及養殖牌照獲取難度的提升均提高了行業新玩家進入的難度。 除這兩者之外，三文魚養殖行業較高的工業化程度與智能養殖方式的高難 度要求亦對想要入行的企業的資金提出了極大的挑戰。綜合考量上述因素 與三文魚養殖周期的漫長性，三文魚養殖行業的門檻較高，行業壁壘深厚。 隨著監管、外部環境的收緊，未來主產國供給增速或將放緩，從而影響全 球三文魚供給增速。

4.3.市場復蘇供給偏緊，疫情后時代發展可期

三文魚供給側增速常年保持 5-8%的區間。自 1995 年以來，大西洋鮭的供應量年復合增長率為 7%，其中 2011-2020 年年復合增長率為 6%。分區域來看，2001-2020 年全球/挪威/智利/英國/南美洲/其他地區大西洋鮭產量CAGR分別為5%/7%/6%/2%/1%/6%。

監管技術雙重要求，近年三文魚供給增速或將放緩。受制于監管要求 （牌照）以及技術要求（達到一定技術指標才可以擴產），預計近年三文魚 供應量將放緩。根據美威養殖手冊，三文魚養殖行業已經達到了一定的生 產水平，未來的增長將不再僅僅由行業和監管機構驅動，還需要技術進步、 改進藥品的開發、非藥物技術的實施、完善的行業法規以及公司間的合作。 若沒有這些措施，供應量的過快增長會對生物性指標、生產成本產生不利 影響，并反過來影響產出。美威預計 2020-2024 年三文魚供給年復合增速為 4%，三文魚的供應量增速將放緩。

2021 上半年三文魚行業多地發生赤潮，影響三文魚行業產能。2021 年 4 月，智利 Comau fjord 峽灣地區爆發赤潮，Camanchaca 損失約 2,250 噸三 文魚生物量。赤潮后多個養殖公司的擴產申請受到監管拒絕，監管部門表 示如要增加三文魚產量，必須做到生產的可持續性，滿足區域發展戰略中 的所有要求，且不會支持任何對環境不負責的養殖擴增。智利水產養殖局 要求所有發生赤潮的地區休養 9-18 個月，魚苗的投放計劃發生變動。智利 供應受赤潮影響或將陷入短缺，價格有望維持在較高水平。

市場復蘇供給偏緊，三文魚公司業績有望全面恢復。全球三文魚市場 在過去幾年整體處于供需緊平衡的狀態，同時考慮到新冠肺炎疫情邊際影 響的逐步減弱，三文魚需求有望得到一定程度修復，供需缺口將支撐三文 魚價格堅挺。此外疫情導致的人力成本、運輸成本有望回落，三文魚公司 各項發展有望全面恢復，釋放業績彈性。

5.重點公司分析

5.1.溫氏股份：降本增效效果顯著，養殖龍頭釋放彈性

降本提效以渡行業寒冬。2021 年生豬價格出現大幅度連續下跌，飼料 原料連續上漲推高養殖成本，行業處于寒冬。公司通過加大力度提高自繁 自養仔豬占比等措施來降低成本， 2021 年投苗量中自繁豬苗逐月攀升，6 月底自產豬苗 120 萬頭，豬苗生產成本持續下降，豬苗平均生產成本降至 470 元/頭，部分優秀種豬場豬苗成本低于 350 元/頭。2021 年末商品豬完全 成本為 17.4 元/kg，2022 年底目標再降低 1.8 元/kg 達 15.6 元/kg，在頭部豬 企中處于較為領先地位。

溫氏模式有效運行，現金流穩健。公司首創“公司+農戶”經營模式， 以封閉式委托養殖方式與合作農戶在養殖產業鏈中進行分工與合作。相較 “自繁自養”的重資產模式，溫氏通過與擁有生產欄舍的農戶分工合作， 向農戶提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及技術支持和服務，達到上市天齡后， 回收商品肉豬并結算委托養殖費，降低資金壓力，保證穩健現金流度過行 業寒冬。

生豬產能釋放，出欄重回增長。2021 年，公司生豬出欄量 1321.74 萬 頭，同比增長 38.47%，2021Q4 生豬出欄量 424.22 萬頭，同比增長 71.03%， 順利達成年初出欄目標。為恢復疫情及非瘟影響，公司通過堅持“凈污分 區、單向流動、有效消毒、有效監控、區域受控”的原則，在豬場建立多 道生物安全防疫線保障防控，效果穩定向好，同時，通過三系雜交配套種 豬生產模式加快補充母豬，母豬自供能力大幅提升，2021H1 公司高繁母豬 比例穩步提升至 95%，高繁母豬存欄數量超過 100 萬頭。

5.2.隆平高科：種業航母蓄勢待發

雜交水稻龍頭，研發實力超同行水平。隆平高科作為國內領先的“育 繁推一體化”種業企業，主營業務涵蓋種業運營和農業服務兩大體系，其 中雜交水稻種子業務全球領先，維持著高增長的研發投入和高水平的研發 實力。近三年累計投入研發費用近 10 億元，研發人員占比行業領先。公司 全資子公司隆平生物負責工程和技術研究和試驗發展，提高隆平高科研發 實力，推動行業從傳統育種到分子生物育種的升級。生物技術板塊，目前 公司在轉基因玉米研發、基因編輯水稻、各作物分子標記輔助育種等形成 了成熟穩定的研發布局。

持續聚焦種業創新，優勢品種頻過審定。公司及下屬公司自主培育或 與他方共同培育的 88 個水稻新品種、50 個玉米新品種和 1 個棉花新品種通 過國家審定，將為公司持續發展提供強大品種支撐。水稻新品種方面，公 司自主選育的親本材料占比進一步提升。本次通過審定的品種中擁有完全 自主知識產權的不育系和恢復系比例達到 86%和 74%。玉米新品種方面， 公司強化主產區品種優勢，滿足不同玉米生態區的市場需求，產品類型覆 蓋了 90%以上全國玉米種植區域。2021 年上半年申請國家專利 12 件，其中 申請發明專利 12 件；2021 年上半年獲得授權專利 11 件，其中授權發明專 利 9 件，授權外觀設計 2 件；截至 2021H1，公司共擁有專利 73 件，其中 發明專利 49 件，實用新型專利 14 件，外觀專利 10 件。

超前布局轉基因，搶占新技術周期下戰略制高點。公司直接持有杭州 瑞豐約 25%股權，杭州瑞豐是我國專業從事轉基因農作物性狀研發與產業化 運用的優秀企業,且其產品瑞豐 125 已獲得得北方春玉米區、黃淮海夏玉米區和西北玉米區生產應用的安全證書。同時，參股公司隆平科技的轉基因 玉米抗蟲、抗除草劑性狀研發工作也取得階段性突破，正按照農業農村部 要求穩步推進法規試驗及安全評價工作。若將來伴隨著產品的落地，公司 的行業競爭力將進一步增強。2006 年至 2020 年，我國轉基因作物種植面積 仍處于較低水平，獲批數量穩步增長，若將來轉基因放開，行業有望面臨 蓬勃發展局面。隆平高科憑借其強大的研發能力和產品優勢，或能在轉基 因時代占據領先。

5.3.佳沃食品：稀缺三文魚龍頭，成長之路開啟

行業需求復蘇，公司大幅減虧。2020 年，受疫情影響，全球三文魚價 格出現較大幅度下跌， Australis Seafoods S.A.全年三文魚平均銷售價格為 4.27 美元/KG/WFE，較 2019 年下降 23.34%。2021 年以來三文魚消費市 場需求逐步回暖，全球三文魚市場價格回升，2021 年 1-6 月，智利銷往巴 西和美國的三文魚整魚和冰鮮三文魚片的周平均銷售價格逐步恢復性增長 至超過 2019 年同期水平。佳沃三文魚平均銷售價格從 2021 年 1 月份的平 均 4.22 美元/KG/WFE，逐月上漲至 6 月份的平均 6.15 美元/KG/WFE。需 求復蘇推動三文魚銷售價格持續增長，2021Q1/Q2/Q3 分別為-8.3%/ 6.9%/21.9%，季度毛利率連續兩個季度環比大幅回升，2021Q2/Q3 實現單 季度扭虧為盈，全年虧損大幅收窄，預計隨著疫情的減弱以及魚價的上漲， 公司業績有望釋放高彈性。

降本增效進行時，疫情后時代基本面持續改善。佳沃食品在 2021 年進 行智利三文魚養殖系統的智能化升級，實現對養殖海域的充分利用，擴大 公司成本優勢。同時投資 1.7 億元進行智利地區加工廠建設，提高整體加工 效率。公司持續推動管理優化及降本增效工作，盈利能力有望持續增強， 龍頭地位進一步鞏固。

高管換帥有望激活國內業務活力，高附加值產品有望加速發展。深加 工產品打造新增長極，盈利能力有望加強。公司加強品牌拓展，面向母嬰 客戶群體推出了高營養兒童食品品牌“饞熊同學”，新產品“三文魚鮮松”、 “三文魚脆脆片”、“大西洋真鱈魚”等。近期公司總經理唐寅上任，新管 理團隊具有豐富的國內休閑食品管理經驗，有望激國內深加工業務活力。 深加工產品毛利率為公司主營粗加工產品的 2-3 倍，隨著深加工產品的持續 發力疊加品牌認知度的不斷加強，公司業務盈利能力有望持續提